财说三问水羊股份：收购海外高奢品牌背后看不见的风险

于佳卉更名为水阳股份后，继续走并购之路。

该公司计划斥资4950万欧元收购evidentus de beautéSAS90.05%的股权不久前，水漾刚刚完成对法国奢侈品牌PiereAuge的投资以及在中国的业务收购

水阳股份欲收购的法国EDB成立于2007年，是一个专为敏感肌开发的奢侈抗衰老品牌其产品涵盖卸妆，洗面奶，精华，面膜等各类日常护肤品，主要品牌为艾菲丹2021年，EDB法国全球营收1972.65万欧元，净利润549.23万欧元以水阳的收购价计算，公司的PE只有10倍，远低于a股化妆品上市公司的市盈率这可能也是市场对此次收购水阳股份反应积极的原因公告发布次日，水阳股份封住20cm涨停

即便如此，水阳股份的市盈率也只有24倍左右，低于珀莱雅，爱美客等大众化妆品厂商60—80倍的市盈率SZ)原因是市场对水阳股份的定位更多的是化妆品代理商

事实上，缺乏爆款产品却盲目扩张并购，这条路并不容易在水阳股份面前，有三大问题需要解答

问:你想买奢侈品品牌还是奢侈品频道。

天下没有免费的午餐。

看来我们捡了便宜的水阳股份，需要先面对资源整合的挑战水阳收购的两个品牌EviDenS和PiereAuge属于高端奢侈品牌EviDenS在国内销售的主流产品售价在1800元左右，海外产品也有2—3万元的套，未来会引入国内但目前全球经济下行压力很大，高端产品消费也面临很大压力据披露，今年前5个月evident is的净利润仅为去年的30%

其次，水阳股份表示，本次收购也看重了法国EDB的海外高端渠道资源但实际上，收购并不能帮助公司拓展全球渠道资源

水漾股份是最早以玉妮芳面膜起家的化妆品电商现已拥有御泥坊，，大水滴，花等多个自主护肤品牌产品类别涵盖面膜，水乳，彩妆，个人护理，清洁等化妆品领域2021年，水阳股份营业收入50.1亿元，同比增长34.86%其中，水乳霜产品迎来爆发式增长，实现营收32.39亿元，同比增长69.3%口罩产品收入14.21亿元，同比下降8%

线上仍是水阳股份的主要销售渠道，主要平台有天猫，淘宝，唯品会等近几年，水阳股份在海外品牌代理业务上发力，逐步开拓了一些线下渠道，如屈臣氏，万宁等但在渠道方面，EDB帮不了水阳股份

EDB在巴黎的办公室主要负责品牌管理，有完整的团队，生产和R&D主要在日本收购后，EDB团队将保持独立此外，EDB的全球业务主要采用代理模式目前，法国EDB在全球多个国家或地区均有业务布局，销售区域包括美国，法国，英国，日本，韩国，泰国等30多个国家或地区，并已入驻中国SKP的老佛爷百货，华丽酒店，Tsum等多家顶级商场渠道资源主要由代理商掌控代理商更看重产品品牌的调性是否与渠道定位相匹配因此，收购EDB并不能使水阳股份的产品及其高端产品直接使用EDB的渠道资源

虽然水共享机构EDB的收入规模增长很快，但投入也很大，前三年几乎没有盈利未来，EDB在中国的利润仍需要释放，而海外市场的利润有下滑的风险也就是说，虽然收购水阳股份的对价并不昂贵，但EDB未来的成长性并不乐观

问:为什么生产突然扩大。

对于水阳股份来说，这次收购并不容易资金方面，本次收购约需3.35亿元，公司账面现金为3.85亿元

水阳最近几年来扩大产能，资本支出较大，也导致公司资产负债率较高2020年，公司投资8亿元建设全球口罩智能生产基地，项目于当年开工2020年和2021年，公司在建项目分别为1.74亿元和5亿元目前，全球口罩智能生产基地项目部分生产线已经开始试生产如果工程完工，在建工程转入固定资产，那么水阳的固定资产将比以前增加5倍左右这也意味着会带来年折旧的增加，影响净利率

更让人不解的是，为什么水阳股份会突然扩大产能在化妆品行业，外包生产是一种常见的方式化妆品生产毛利率低，依靠规模效应提高盈利能力此前，水阳股份也主要采用委托加工的方式安排生产而且根据年报披露的产量，2020年和2021年公司产品产量分别下降5.6%和10.8%这进一步增加了公司投产后消化新增产能的压力

由于产能扩张，与2019年相比，水阳股份短期负债增加4.16亿元，长期负债增加2.1亿元资产负债率从2019年的34%上升到目前的43%

今年4月，水阳股份再次将全球智能口罩生产基地预算提高至12.7亿元新预算主要用于在已规划项目的基础上进一步扩建公司拟发行可转债募集资金7亿元，其中5亿元用于上述项目建设，其余2亿元用于补充流动资金如果该计划成功募集资金，意味着公司的资产负债率将得到大幅提升

问:如何处理担保和外汇风险。

除了资产负债表上的负债，水阳股份为子公司提供的担保金额也大幅增加。

2021年6月后，水阳股份频繁为子公司提供担保2021年中报显示，公司提供担保余额为4.96亿元，同比增长450%2021年末，公司提供担保余额达到16.3亿元，同比增长695%水阳股份提供担保余额已超过其净资产，占比102%

另一个潜在风险在于外汇对冲。

今年5月，水阳股份宣布海外业务规模与日俱增为提高抵御外汇波动风险的能力，公司及子公司将开展外汇套期保值业务，业务总额不超过20亿元人民币或等值外币2021年，水阳股份海外收入12.98亿元，同比增长80%短期内公司外汇收入的快速扩张会带来外汇风险敞口，但外汇对冲不慎也会造成损失

值得一提的是，不仅水阳股份持续加杠杆，大股东湖南鱼枷投资管理有限公司，实际控制人戴跃峰也在今年6月后频繁质押股权获得融资合计质押5745万股，约占其股份的42%按照50%的质押率，上述质押股份融资约4亿元

水阳股份账面现金并不充足，由于收购和产能扩张，负债率越来越高资产负债表外负债重叠的潜在风险一旦营收增长不及预期，水阳股份的风险就会像多米诺骨牌一样爆发这种情况并不少见