天风宏观：2季度GDP正增长的目标有望“压线”达成

预计今年经济的底部在4月份，预计4—5—6月份是一个循序渐进的过程从已公布的官方数据来看，4月GDP增速大致在—3%至—2.5%之间，5月份的经济数据确认了经济复苏的拐点，但初期的总量复苏不足，结构性复苏不均衡估计5月GDP还是略负6月份，伴随着上海全面复工复产和多地调整防疫要求，经济回升的坡度进一步提高结合高频数据，单月GDP有望重回正增长，二季度GDP正增长的目标有望紧逼

下半年，要保证经济回到合理的运行区间，疫情和房地产的稳定是前提，分别对应经济增长的上下限在经济合理运行区间之外，经济复苏的斜率还与四个附加因素有关:线下消费场景的复苏缺口，供应链失调导致的出口份额下降，居民收入预期和杠杆行为，财政收支缺口对财政支出的影响

一，线下消费场景破坏的附加影响

2020年以来，重灾区行业是接触服务行业基于2018年的投入产出表，交通运输，仓储，住宿，餐饮，批发零售，居民服务，娱乐体育等接触性服务业占GDP的比重为19%2021年，接触性服务业两年复合增长率为4.0%，比2019年8.0%的同比增速下降4个百分点，明显高于同期GDP增速的降幅，相当于全年下降2.7%

通过梳理深圳和武汉两个月来核酸正常化以来的经济复苏状况，可以发现接触服务行业仍然无法完全恢复正常运行考虑到局部疫情发生频率可能增加，如果今年下半年接触性服务业增速下降1%—2%，对GDP增长的拖累约为0.2%—0.4%

第二，供应链混乱对出口份额的额外影响

从过去一年的经验来看，疫情压力与物流业景气度呈负相关，与通胀呈正相关疫情会导致货物的交付时间延长，可能造成周期性的供应短缺，导致生产链的供应链效率降低物流不畅导致商品供应短缺，也会带来涨价的压力比如现在的疫情，直接导致3—4月份鲜菜，水果等食品价格的超季节性上涨美国去年下半年的高通胀也与疫情导致的供应链紊乱有关

供应链失序的增加可能会加大出口份额的下行压力2020—2021年，中国出口份额增长2.4%，主要得益于全球疫情环境下供应链稳定性的比较优势目前这种比较优势已经减弱，出口份额面临再次回落的压力假设供应链失序加剧导致中国比较优势向疫情前的东南亚回流，估计今年出口份额下降0.2%—0.5%，将拖累出口增速1.2%—2.9%，GDP增速约0.1%—0.3%

第三，居民收入预期减弱和去杠杆化的额外影响

这两年居民收入放缓，预期减弱，消费意愿不足，预防性储蓄增加，消费疲软和职工收入下降形成循环反馈具体机制我们在《消费复苏动能为何持续缺乏》中讨论过自去年底以来，这种影响已从一般商品和服务消费扩展到房地产消费，这表明商品房销售增速大幅下降，住宅部门杠杆率连续六个季度没有上升

值得注意的是，从今年一季度开始，人均可支配收入增速可能是长期以来首次超过房贷利率人均可支配收入增速在一定程度上反映了居民生产经营，房屋出租等活动带来的财富增值率低于房贷利率意味着居民存款的再投资收益可能低于持有房贷的成本如果金融市场收益较低，可能会进一步降低居民加杠杆的意愿和能力，甚至导致部分群体主动降杠杆

不加杠杆，居民会削弱房地产放松政策的效果，降低房地产投资企稳回升的斜率，主动降杠杆会削弱其他消费过去十年，居民杠杆率年均增长3.4%如果今年居民收入和预期的变化导致杠杆率下降1%，将直接拉低社会金融增速0.4%左右，对实际GDP增速的影响大致为0.1%考虑到房地产销售热潮对房企拿地，开工，周期后消费的衍生影响，实际影响可能更高

第四，财政缺口对政府支出的附加影响

今年经济增速和房地产景气度低于年初预期，对预算平衡会有一定影响根据财政部预算，全国一般公共预算收入增长3.8%实际上，1—5月，全国一般公共预算收入下降10.1%，与年初预算增速相差甚远另外，预计全国政府性基金收入增长0.6%，实际1—5月下降26.1%，差距较大假设一般公共预算收入和政府性基金收入增速分别比年初预期低3%和5%，则对应约1.1万亿元的财政缺口

近期已部署相关政策填补空白一是增加政策性银行信贷额度8000亿元，相当于广义金融扩张8000亿元，二是中央财政提前下达第三批预算目标4000亿元，支持基层实施减税降费和重点民生资金这部分资金将纳入2023年预算，相当于今年先分配明年的资金上述政策将补充一般性财政资金共计1.2万亿元，基本可以弥补上述财政缺口

经济的实际状况也受到增量政策的影响5月下旬，国务院部署了稳定经济的一揽子措施，涉及6个方面33条措施，重点是保民生，保就业，保市场主体要实现更高水平的增长，仍取决于政策空间和广大政府部门增加杠杆的意愿

动词 全面评价

根据年初的预期，在经济运行完全正常的情况下，结合5.5%左右的经济增长目标，下半年GDP增速为5.0—5.5%，其中三季度同比5.5%，四季度同比5.0%根据以上计算，经济正常运行以外的因素拖累下半年GDP增速约0.4%—0.8%

三季度仍处于疫情后的经济恢复期，叠加去年的低基数预计实际GDP增长率将从第二季度的接近零增长上升至4.0—4.5%如果四季度疫情保持稳定，将按照年初GDP同比增长5.0%的预期进行修正在积极的情况下，假设额外的影响因素会拖累0.4%，新的增量政策会对其进行对冲预计第四季度GDP同比仍将增长5.0%左右最保守的情况下，仅考虑附加因素拖累0.8%，预计第四季度GDP增长4.2%

可以看出，与4—5—6月类似，预计今年二—三—四季度GDP同比增速也将是一个阶梯式的过程，其中三季度是上升斜率最大的时期四季度能否再次逼近潜在增长率，将主要取决于疫情和增量政策

风险:lt，，XML:命名空间前缀= "W" /gt，lt，XML:命名空间前缀= "W" /gt疫情发展超出预期，增量策略低于预期，海外经济下行压力超预期